编辑 | 张帆
2025年以来，在算力芯片利好频出、iPhone 17销量预期增加、2纳米制程量产开启三重利好叠加之下，台积电股价持续突破新高，年内累计涨幅超50%，市值更是突破1.5万亿美元大关。
最大的助力来自于业绩的强劲增长。最新的财报数据显示，2025年三季度，台积电营收增速同比增长30.3%，超过彭博一致预期2.8个百分点，净利率为45.7%，超过彭博一致预期3.6个百分点，对应净利润金额则超过彭博一致预期10%。
但股价高歌猛进之下，市场似乎选择性地忽略了台积电的一个潜在的长期风险，即英特尔的冲击。此前《》一文指出，英特尔已经成为特朗普“美国制造”战略下的重点扶持对象。
近年来，英特尔因推迟使用EUV技术等战略失误，导致其在先进制程的布局一度落后于台积电。如台积电自2019年起就开始使用EUV技术进行大规模量产，而英特尔一直到2023年才开始跟进，其间台积电获得了大量的外部订单，营收持续增长，英特尔营收则持续下滑。
但2025年，情况出现了边际变化，一是英特尔对标台积电2nm工艺的18A工艺，将在2025年下半年启动量产；二是美国政府有意扶持英特尔的芯片代工业务。
那么，英特尔是否能对台积电产生威胁，市场是否忽略了台积电的同业竞争风险？
政策风险加剧
从芯片制程规划来看，台积电拥有从3nm到7nm及以上的完整制程组合，其2nm工艺预计于2025下半年量产。英特尔方面，其Intel 3/4/7等制程已趋成熟，而作为关键节点的Intel 18A工艺同样定于2025下半年量产。
对比来看，Intel 18A工艺类似于台积电2nm工艺，两公司将会在先进制程展开正面竞争。但是考虑到台积电过去拥有大量的外部客户订单，并与外部客户积累了稳定的合作关系及生产经验，台积电自然占据较高的优势，根据台积电披露， 2025年三季度其7nm以下先进制程占总营收的比例达到74%。
图：台积电、英特尔芯片制程对比 资料来源：交银国际，36氪整理
然而，美国政府对本土芯片代工的一系列支持政策，以及英特尔此次与英伟达合作消息落地、与苹果和AMD甚至台积电合作的传闻，则可能会打破台积电的领先优势。数据上看，美国芯片制造需求占全球的57%，但芯片制造产能只占全球约10%，本土供给与需求存在较大的缺口。因此，美国政府对发展本土半导体制造有急迫的需求，其政策也围绕扶持本土产业展开。
图：美国芯片制造需求、芯片制造产能占全球比例 资料来源：Yole、穆迪，36氪整理
据观察者网消息，美国《华尔街日报》9月26日独家爆料称，特朗普政府正酝酿一项新政策，要求芯片企业在美国本土生产的芯片数量必须与其进口量保持1:1比例，未达标且未获得豁免的企业将面临高额关税。
因此，台积电首先需要应对“美国本土生产与进口量1:1比例”的潜在政策风险。
为应对潜在的政策压力，台积电已多次宣布在美国进行大规模投资，包括先后投资650亿美元建设三座晶圆厂，并追加1000亿美元用于新建三座晶圆厂、两座封装厂及一个研发中心。根据交银国际统计，650亿美元的投资承诺中，台积电美国一期4nm工厂已于2024年底投产，二期3/2nm工厂及三期2/1.6nm工厂将分别于2027年和2030年左右投产。此外，新增1000亿美元投资承诺中，台积电约70%资金用于建造晶圆厂，且主要建设2纳米以下制程，用时约10年。
交银国际预测数据显示，台积电3nm制程芯片产能在2026年底可达到40万-50万片/月（12英寸等效），其在美国的3nm产能占比约5%。2nm制程芯片在2026年底可达到20万片/月，此时台积电美国工厂尚未投产。即便按更长期角度看，根据台积电管理层预测，台积电在美国的2纳米产能或占其2纳米总产能的30%。
考虑到2024年北美市场贡献了台积电总营收的70%，假设此比例保持稳定，即便未来美国30%的2nm产能全部供给美国客户，仍有约40%的需求依赖进口。此时2nm产品本土与进口比例为3:4，这与传闻中1:1的本土生产要求仍有较大差距。一旦相关政策成为现实，台积电将面临极大的合规压力，或被迫在定价、产能分配等方面做出被动调整。
图：台积电产能规划 资料来源：交银国际，36氪整理
潜在竞争格局也在恶化
除政策风险外，台积电需要应对英伟达等芯片设计厂商与英特尔展开代工合作的潜在可能性。
在与英伟达的合作正式落地后，英特尔又陆续传出与苹果、AMD等芯片设计厂商的合作传闻。作为一家IDM厂商，英特尔寻求与其他芯片设计公司合作，其拓展晶圆代工业务的战略意图已十分明确。
根据Counterpoint Research的数据，在台积电提出的“晶圆代工2.0”的广义范畴下，2025年一季度台积电全球市场份额为35.3%，稳居行业龙头，而英特尔以6.5%的份额位列其后。尽管份额差距很大，但英特尔已是少数几家能在先进制程领域形成挑战的厂商之一。
因此，尽管台积电在市场规模、量产经验上优势显著，但从长周期视角看，若美国本土芯片设计巨头出于供应链多元化考量，有意将英特尔扶持为“第二供应商”，那么英特尔仍有可能重塑其作为台积电强力竞争对手的地位。例如，最新传闻显示，微软已向英特尔下达其下一代AI芯片Maia 2的晶圆代工订单，计划采用18A或18A-P制程。该芯片将用于微软Azure数据中心等AI基础设施。
另外，除英特尔这一潜在竞争威胁外，三星则主动发起了芯片代工价格战。
据中国台湾《财讯快报》报道，台积电2纳米晶圆代工价格较3纳米制程报价高出10%至20%，约为3万美元/片。同时，台积电也明确将于明年对3纳米、4纳米、5纳米、7纳米等先进制程实施全面价格调整，涨幅将维持在个位数百分比区间。
与此同时，多家媒体则报道称，三星已将其2纳米晶圆价格下调至 2 万美元/片，这与台积电预期的3万美元价格相比，降幅达 33%。根据印媒Dataquest在2025年中的报道，台积电2nm工艺良率约为60%，三星则约为40%。在良率的制约下，对于追求芯片极致性能，以及打算推出战略性产品的芯片设计商而言，其大概率还是会继续选择与台积电合作。但对其他成本敏感型的芯片设计商而言，三星代工价格的大幅下降无疑具备较高的吸引力。三星瞄准的也是这类客户，试图通过这一途径来提升其2nm制程的产能利用率。
综合来看，无论是英特尔在先进制程的回归，还是三星发起的激进价格战，虽短期内难以撼动台积电的财务表现，但长周期来看，竞争格局的潜在恶化将持续对公司构成压力。因此，对长线投资者而言，将竞争格局演变对股价的影响考虑在内是必要的。
资本市场为何并无明显反应？
尽管台积电面临前述多轮利空冲击，但资本市场并未对此作出明显反应，公司股价甚至在10月6日突破历史新高，这究竟是什么原因？
复盘台积电的市盈率（TTM）变化，可以发现从2019年至今，市场主要在围绕半导体产业周期，以及台积电短期业绩展开交易：
2019-2022年一季度，台积电经历了一个明显的估值抬升阶段，市盈率中枢从15倍提高至30倍。这一阶段恰好对应疫情后的半导体上升周期，台积电的净利润从2019年的3540亿台币，提升至2022年的9932.95亿台币，公司迎来业绩与估值齐升的戴维斯双击。
2022年二季度至2023年二季度，市盈率水平再度回到15倍的中枢。原因是估值同时受到利润增长、股价回调的影响，其间公司利润也有所下滑，对应的是全球半导体产业下行阶段。
2023年二季度至今，在AI对算力芯片的提振作用下，全球半导体产业又步入景气周期，台积电2024年净利润同比增长36%，2025上半年净利润同比增长60%。在业绩持续增长的背景下，台积电再度迎来戴维斯双击，其估值中枢也再度从15倍提升至30倍以上。
因此，尽管长期来看台积电面临竞争环境加剧等利空，但从短周期来看，台积电无疑拥有相当亮眼的业绩释放，这是市场愿意给予台积电高估值的重要因素。
图：台积电PE-band 资料来源：Wind、36氪整理
不过需要注意的是，台积电的市盈率水平目前已经达到了近10年的90%分位。
对比上一轮估值抬升周期（2019-2022），台积电净利润增长约180%、营收增长约100%。若以2023年的收入和业绩为基准，在当前的估值下，根据Wind一致预期数据，台积电需要在2027年才可以实现同等增长。
这意味着，以当前的高估值水平买入台积电，就陷入了“以短期逻辑买入、等待长期业绩释放”的局面，而从长周期看公司又面临竞争格局恶化的潜在风险。综上所述，当前估值下的台积电，即便其短期业绩处于持续超预期的阶段，其投资性价比已显著降低。
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